歷史能預測未來? 以歷史不良貸款率推測中國三家上市銀行的未來表現

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在估計一間公司的市值時，一般會用現金流估值模型(Discounted Cash Flow DCF)或PE比去估計。但這兩種方法都有其壞處。現金流估值方法中, 分析員需要對很多參數作出估計，例如加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital WACC) ；初段增長率 (initial growth rate)；末期增長率 (terminal growth rate)；利率走勢等等。計算出來的股價對這些參數的敏感度(sensitivity)又往往較高。比如說，只要把末期增長率提高一個巴仙，預測的股價便會作出很大的反應。分析員一般會用反向工程的方法(reverse engineering)去對這些參數作出調整，直至估值模型得出來的結果跟他心目中的價位吻合為止。

另一個常用估值的方法，就是用相同行業公司的市場PE作為參考，這個方法的好處是計算頗為簡單，但是，市場PE受往往受當時投資者情緒及股票供求關係所影響。如果當時投資者對某一種行業比較睇好，那行業的PE便可能會被過份高估。

眾所周知，股價是投資者對一間公司未來的賺錢能力的反映，所以一般會覺得歷史數據對市值預測沒有多大用途，在大多數的情況下這是絕對正確的。但這也是基於一個假設，這假設便是歷史不代表將來。

歷史是否肯定不代表將來呢？對於中國幾家國有銀行來說，歷史數據可能對他們未來的表現有一定的啟示及預測作用。這是基於以下三個特殊的原因:

第一，基於中國的國情，國有銀行以往一直有承擔國家政策的責任，也是因為這樣產生了龐大的政策性不良貸款。雖然已上市了，但我深信他們仍是有執行國家政策的責任。這由它們的股權仍然比較集中於數家政府或其有關的機構也能推斷出來。這就是說這些雖然已經上市了的銀行，它們仍是不可以完全地以商業模式運作。

第二，有關風險管理能力方面，中國的銀行仍是在幼兒班階段，雖然差不多每間銀行都有國外的銀行作為戰略性投資者，但是他們都是小股東，沒有實在的能力去影響董事局或管理層。有些銀行例如建設銀行，在上市前曾經也轉換了一些高管，但是在這些龐大的國企裏，企業文化並不是更換數個領導便可以改變。就算真的會改變，亦不是三五年間的事。

第三，就算銀行本身的管理能力有所提升，在風險管理方面也不會短期內能夠改善。這是由於在中國市場上根本沒有提供所需的工具去讓這些銀行去作風險對沖或轉移。中國的資本市場發展在過往兩年突飛猛進，但主要的發展仍是在股票融資方面，企業債的發展仍是相對落後。市場上根本沒有一套客觀的、以風險為基礎的利率機制。上月中國剛推出的SHIBOR (上海同業拆息利率) 實在是中國資本市場發展的一個里程碑。但是，從現在到推出風險管理所需更複雜的工具，例如，普及化的利率掉期合約(interest rate swap) [試驗性的利息掉期合約已經推出，但市場深度並未足夠]；信貸違約掉期合約 (credit default swap)等等，我相信還需要數年時間。在這些工具推出之前，銀行想做好貸款風險成本計算，實在是有心無力。

我搜集了幾家國有銀行歷史不良貸款有關的數據，基於這些數據我大膽地對這些銀行的未來表現作了一些推測。

從上表可見，在２００２年時，亦即是國家注資去解決問題貸款並包裝上市前，建行的不良貸款率(22%)是相對地低的，工行的不良貸款率(25%)顯著地高於建行。建行亦是第一間到香港H股上市的銀行。由於三間銀行的分行數目都不同，我建立了一個不良貸款率/分行數目的參數。這參數亦即是說每一分行對銀行整體的不良貸款率的「貢獻」。以這參數來作比較，這三間銀行質素最好的是建行，中行相對是最差的。

再看看他們的盈利能力，因為三間銀行的稅率都不一樣，這裏我用了稅前盈利來作參考, 反正預計在２００８年，隨著稅務政策改革它們的稅率將趨向一致，所以我覺得稅前盈利的參考價值更高。同樣地我計算了每間分行的盈利能力，建行在這方面亦跑出了，第二位的是工行，表現最差的是中行。

得出的結論是，建設銀行在未來數年的盈利能力及壞賬管理方面都應該是做得比較好的，相對地中國銀行表現是最差的。

領導人先讓建行上市絕對不是隨意的，由於他是第一家上市的國有銀行，國家肯定要使她上市成功以作為其他銀行的模範。所以在質素方面建行肯定是最好的，試問有誰會比國家領導人更了解這些銀行真實的營運情況呢? 分析員或國家領導人誰比較可信，請你自己想想。

最後，再看看這三間銀行目前的PE是否跟我的結論吻合:

可以見到，建設銀行目前的PE是三間銀行中最低的，這跟我的結論剛剛相反，究竟我的分析是否有錯? 請大家過一兩年後再給我評分吧！